Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 12 червня 2024 року

Дата засідання: 12 червня 2024 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в.о. директора Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили простір для подальшого пом’якшення монетарних умов з огляду на стриману цінову динаміку, триваюче поліпшення інфляційних очікувань та баланс ризиків для подальшої траєкторії інфляції

Під час дискусії зазначалося, що впродовж останніх місяців споживча інфляція залишалася нижчою за прогноз та цільовий діапазон НБУ. Так, після тривалого періоду зниження інфляція не змінилася у квітні та лише незначно прискорилася в травні – до 3,3% у річному вимірі. Слабшу за прогноз цінову динаміку забезпечили передусім чинники тимчасового характеру. Однак досить тривале збереження низької інфляції посприяло загальному поліпшенню інфляційних очікувань, які продемонстрували стійкість навіть до певного послаблення курсу гривні. Поліпшення ж інфляційних очікувань компенсувало тиск з боку подальшого зростання витрат бізнесу. Базова інфляція відповідала прогнозу НБУ.

Ситуація на валютному ринку залишалася контрольованою, попри послаблення курсу гривні, зокрема під впливом збільшення бюджетних видатків. Для компенсації структурного дефіциту валюти та недопущення надмірних курсових коливань Національний банк зберігав активну присутність на валютному ринку. Відповідно інтервенції НБУ у травні зросли.

У балансі ризиків для інфляції та курсової стійкості на горизонті монетарної політики хоча й відбулися певні зміни, проте значною мірою вони були взаємокомпенсуючими. З одного боку, зростає ризик додаткових бюджетних видатків для підтримання обороноздатності в умовах затяжної війни, що ймовірно потребуватиме реалізації низки ініціатив з підвищення податків та може позначитися на інфляції. З іншого боку, Україні вдається консолідувати міжнародну підтримку для протидії російській агресії. Це відображається як через нарощування поставок зброї, так і взяття міжнародними партнерами додаткових зобов’язань з надання фінансування. Зокрема, на момент проведення засідання КМП очікувалося рішення щодо використання знерухомлених активів рф за результатами засідання країн групи G7 на додачу до вже ухвалених рішень в США та ЄС.

Сприятлива інфляційна динаміка, поліпшення інфляційних очікувань та зрушення у питаннях отримання міжнародного фінансування створюють можливості для подальшого пом’якшення монетарних умов, щоб підтримати активізацію кредитування та відновлення економіки. 

Дев’ять членів КМП підтримали зниження облікової ставки до 13% у червні

Такий зважений крок, на їхню думку, наразі є оптимальним рішенням. Він враховує, з одного боку, поточні сприятливі макрофінансові тенденції, а з іншого – прогнозоване пришвидшення інфляції у другому півріччі, а також все ще суттєві ризики через наслідки війни. Крім того, таке рішення є послідовним та найочікуванішим для учасників фінансових ринків. По-перше, воно відповідає траєкторії облікової ставки, закладеній до базового сценарію квітневого макропрогнозу НБУ та заявам про наміри (forward guidance). По-друге – співпадає з прогнозами фінансових аналітиків згідно останніх опитувань. Цей крок НБУ вже закладений до очікувань, тож і реакція фінансових ринків на нього буде стриманою та прогнозованою.

Ці учасники дискусії погодилися, що обережне зниження облікової ставки також відповідатиме наміру НБУ забезпечити захист гривневих заощаджень громадян від інфляційного знецінення. Попри номінальне зниження ринкових ставок, реальна дохідність гривневих депозитів та ОВДП на тлі поліпшення очікувань залишається додатною, а попит на ці інструменти зберігається. Свідченням цього є, зокрема, збереження позитивної динаміки строкових вкладень у гривні, що випереджає нарощування валютних заощаджень домогосподарств у банках. Показовим є й високий попит на ОВДП на аукціонах Міністерства фінансів, у тому числі на довгострокові папери з погашенням через 2–3 роки.

Інтерес до гривневих активів важливо підтримувати й надалі, щоб обмежувати тиск на валютному ринку та покривати дефіцит бюджету з ринкових джерел. Для цього необхідно зберігати макрофінансову стабільність та достатньо привабливі ставки у реальному вимірі. Один з учасників дискусії закликав враховувати, що ефекти від попередніх рішень з пом’якшення процентної політики ще продовжують реалізовуватися, тож варто і надалі рухатися поступово та зважувати потенційні ефекти від кожного кроку.

На думку одного з учасників дискусії, на користь зниження ключової ставки грають і зрушення у питанні надання Україні фінансування за рахунок знерухомлених російських активів. Водночас інший член КМП звернув увагу на все ще існуючі перепони щодо використання цього джерела коштів. По-перше, немає остаточного розуміння модальності цього фінансування, зокрема частина обіцяних грошей може бути прив’язана до виконання Україною певних реформ, що вплине на ритмічність такого фінансування. По-друге, немає остаточних підтверджень щодо усього обсягу фінансування, необхідного Україні на 2025 рік або у разі збільшення дефіциту бюджету 2024 року для підтримання обороноздатності. По-третє, світ входить до турбулентного періоду політичних виборів, зокрема у США та ЄС. Їхні результати також можуть вплинути на рівень подальшої підтримки України з боку міжнародних партнерів. Погіршення ритмічності міжнародної допомоги та недостатність обсягів фінансування дефіциту бюджету залишаються ризиками, реалізація яких може ускладнити підтримання макрофінансової стабільності. За таких умов обережні кроки НБУ є цілком виправданими.

Один з учасників дискусії звернув увагу на те, що базова інфляція відповідає прогнозу НБУ. На його думку, це свідчить про тимчасовий характер перебування споживчої інфляції нижче цілі. З ним погодився інший учасник дискусії, який додав, що послаблення курсу гривні, що відбулося впродовж останніх місяців, ще не повною мірою знайшло відображення в інфляційній динаміці. Цілком ймовірно, що підприємства ще раніше заклали у ціни певний рівень курсу із запасом, тож мали можливість частково амортизувати здорожчання імпорту за рахунок власної маржі, що серед іншого стримувало інфляцію. Проте надалі варто очікувати, що ефекти перенесення від послаблення курсу все ж таки відобразяться у пришвидшенні інфляції. Це додатковий аргумент на користь зваженого пом’якшення процентної політики, що узгоджується з наміром НБУ утримати інфляцію на помірному рівні цього року.

Кілька членів КМП зійшлися в думці, що попри збереження значної кількості проінфляційних ризиків, деякі з них можуть з високою ймовірністю реалізуватися як чинники протилежної дії. Зокрема, збільшення дефіциту електроенергії внаслідок російських атак на енергосистему, з одного боку, призводить до збільшення витрат бізнесу, але з іншого – може зумовити скорочення споживчого попиту, що відповідно стримуватиме інфляцію. Подібна ситуація вже мала місце наприкінці 2022 року – початку 2023 року, після перших масованих російських атак на українську енергосистему. Тенденції, що розгортаються на ринку праці внаслідок мобілізаційних процесів, теж можуть мати різноспрямований вплив на інфляцію.

Один член КМП висловився за зниження облікової ставки до 12,5% у червні

На думку цього учасника дискусії, НБУ на моменті може стрімкіше пом'якшувати процентну політику, щоб підтримати відновлення економіки  та стимулювати приріст довгострокових гривневих вкладень.

Цей член КМП підкреслив, що інфляційні очікування залишаються добре заякореними, фактична інфляційна динаміка у травні була кращою, ніж прогнозувалося, а підвищення тарифів на електроенергію значною мірою враховано у квітневому макропрогнозі. Навіть у разі анонсованого підвищення податків, інфляція ймовірно лише "наздожене" прогнозний показник і цьогоріч зросте до 8–9%. Водночас НБУ варто врахувати також дезінфляційні чинники, що можуть суттєво сповільнити інфляцію на горизонті монетарної політики. Зокрема, стримуючий вплив на ціни ймовірно матиме погіршення споживчих та ділових очікувань, що спостерігається на тлі збереження значної невизначеності щодо тривалості війни та ускладнення ситуації з енергопостачанням. Крім того, можливим є посилення міграції, що пригнічуватиме споживання та стримуватиме інфляцію.

Завдання із забезпечення привабливості гривневих заощаджень сьогодні виконується. У разі зниження облікової ставки до 12,5% вона й надалі залишатиметься значно вищою як за поточний, так і очікуваний усіма групами респондентів рівень інфляції. Відповідно реальна дохідність ОВДП і депозитів теж лишатиметься додатною, тож ці інструменти користуватимуться попитом. До того ж активна конкуренція банків за вкладників, особливо великих, стримуватиме зниження ринкових ставок. 

Ба більше, стрімкіше зниження облікової ставки може спонукати вкладників активніше фіксувати вищу дохідність у довгострокових гривневих інструментах. Натомість прогнозоване зниження облікової ставки – лише на 0,5 в. п. – не створюватиме таких стимулів, адже скоріше сигналізуватиме про намір НБУ і надалі діяти відповідно до прогнозу та цим кроком завершити цикл пом’якшення процентної політики у 2024 році.

Один член КМП висловився за збереження облікової ставки незмінною у червні

На думку цього учасника дискусії, процентна політика НБУ має залишатися послідовною та слугувати елементом передбачуваності. Він нагадав, що у своїй попередній заяві про наміри НБУ прив’язував наступні рішення щодо облікової ставки до змін у балансі ризиків для курсової стійкості та інфляції. На його думку, упродовж останніх місяців баланс цих ризиків скоріше погіршився. По-перше, посилився тиск на валютному ринку, погіршилися курсові очікування та зріс попит на готівкову валюту. По-друге, реалізація ініціатив з підвищенням податків виглядає високоімовірною та разом із підвищення тарифів на житлово-комунальні послуги може мати досить значний внесок у інфляцію.

Розворот інфляційного тренду вже відбувся в травні й надалі ціновий тиск посилюватиметься аж до II кварталу 2025 року відповідно до поточного прогнозу. Ураховуючи додатковий потенційний вплив на інфляцію від підвищення непрямих податків і акцизів це може негативно вплинути на інфляційні очікування, які є адаптивними та зазвичай реагують на зростання цін постфактум. У результаті привабливість гривневих інструментів у певний момент може опинитися під загрозою.

Зі свого боку це може призвести до переорієнтації вкладників на валютні заощадження, що посилить тиск на міжнародні резерви, курс гривні та споживчі ціни. Крім того, зниження привабливості гривні підважить прогрес у формуванні культури довгострокових заощаджень населення та налагодженні роботи банків з більш строковими фінансовими інструментами. Отже, питання підтримання привабливості гривневих інструментів не втрачає своєї актуальності. Відповідно НБУ доцільно зробити паузу в зниженні облікової ставки, щоб потім не довелося розвертати монетарну політику. Тим паче, що трансмісія від попередніх рішень з пом’якшення процентної політики ще триває. 

Члени КМП також обговорили можливі зміни параметрів операційного дизайну процентної політики

Учасники дискусії відзначили важливу роль тримісячних депозитних сертифікатів (ДС) у забезпеченні привабливості гривневих заощаджень у 2023 році – першій половині 2024 року. Цей інструмент допоміг створити сильні стимули для пожвавлення конкуренції банків за вкладників і сформувати стійку тенденцію до зростання попиту населення на строкові гривневі вклади та ОВДП.

Тримісячні ДС і надалі залишаються частиною механізму, яким НБУ визначає монетарні умови, впливає на динаміку ринкових ставок, а отже і на привабливість гривневих інструментів. Відповідно члени КМП погодилися, що зміною дизайну цього інструменту, зокрема подальшим скороченням спреду між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними ДС, можна забезпечити додаткове пом’якшення процентної політики. Водночас думки щодо доцільності та наявності відповідних макроекономічних передумов для продовження руху у цьому напрямі розділилися.

Частина учасників дискусії з огляду на сприятливі макроекономічні тенденції запропонувала вже на поточному засіданні знизити спред між ключовою ставкою та тримісячними ДС. Більшість з них підтримала зниження спреду на 0,25 в. п., додатково до зниження облікової ставки. Один учасник висловився за суттєвіше зниження спреду  - одразу на 1,5-2 в.п., зауваживши, що, на його думку, такий крок не створить загроз для привабливості гривневих заощаджень.

Водночас інші члени КМП закликали не поспішати з цим рішенням до оновлення макроекономічного прогнозу, ретельнішої переоцінки балансу ризиків для інфляції та стійкості валютного ринку. Це дасть можливість визначити наявність простору для додаткового пом'якшення монетарних умов. Крім того, учасники дискусії зауважили, що вплив попередніх рішень з оптимізації операційного дизайну все ще не вичерпався. Банки, зокрема маркетмейкери, продовжують переглядати ставки за строковими гривневими депозитами. Потрібно більше спостережень для комплексної оцінки ефектів від попередніх кроків і прогнозування можливих наслідків від подальшого скорочення процентного спреду.

Члени КМП домовилися продовжити дискусію щодо подальшої оптимізації операційного дизайну процентної політики на липневому засіданні. Більшість учасників дискусії підтримали поступовість цього процесу, щоб уникнути надмірного пом’якшення монетарних умов та зберегти привабливість гривневих інструментів.

Думки членів КМП щодо простору для подальшого зниження облікової ставки розділилися

Семеро учасників дискусії вважають, що потенціал для зниження облікової ставки зберігається. На їхню думку, ризики для прогнозу інфляції є достатньо збалансованими. Також є підстави очікувати отримання достатніх обсягів зовнішнього фінансування як на цей, так і на наступний роки. Ураховуючи це, вони вважають, що НБУ матиме можливість знизити облікову ставку щонайменше до 12–12,5% до кінця поточного року.

Натомість четверо учасників дискусії вважають, що потенціал зниження облікової ставки в цьому році практично вичерпано. На їхню думку, баланс ризиків для інфляційної динаміки дещо зміщений вгору, зокрема враховуючи значні бюджетні потреби, очікувані ефекти перенесення від послаблення курсу гривні та ймовірне погіршення очікувань через пришвидшення інфляції. Ці члени КМП вважають, що з високою ймовірністю облікова ставка зберігатиметься на рівні 13% щонайменше до кінця року.

Водночас усі учасники дискусії погодилися, що враховуючи високий рівень невизначеності, НБУ має бути готовим й надалі гнучко адаптувати монетарну політику в разі змін балансу ризиків для інфляції та валютного ринку. Під час оновлення липневого макропрогнозу НБУ зможе краще оцінити зміни в балансі ризиків та перспективу подальшого макроекономічного розвитку, тож базуватиме своє рішення на новій, повнішій інформаційній картинці та детальніших розрахунках.