Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 14 червня 2023 року

Дата засідання: 14 червня 2023 року.
Присутні 10 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП): 

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили стійкість тенденції до зниження інфляції, результативність попередніх заходів НБУ з підвищення привабливості гривневих активів, а також вплив російських терактів проти критичної інфраструктури на інфляційний та економічний розвиток.

Під час дискусії зазначалося, що сповільнення інфляції впродовж останніх місяців було стрімкішим, ніж очікував НБУ. Так, у травні вона знизилася до 15,3% проти 16,2% р/р, передбачених траєкторією квітневого прогнозу. Попри сповільнення загальної інфляції, фундаментальний інфляційний тиск залишався доволі високим. Зокрема давалося взнаки перенесення витрат, пов’язаних з війною, на ціни товарів і послуг. У результаті базова інфляція у травні знизилася лише до 15,6% у річному вимірі, що відповідало прогнозу НБУ.

За оцінками НБУ, сповільнення інфляції тривало й у червні. Частково така динаміка зумовлювалася ефектом бази порівняння. Позитивний вплив мало також збільшення пропозиції продовольства та пального. До того ж економіка швидше, ніж очікувалося, подолала енергетичну кризу, спричинену російським ракетним терором, а це певною мірою знизило тиск на витрати бізнесу.

Водночас вагомий внесок у поліпшення цінової динаміки мало зміцнення готівкового курсу гривні, у тому числі завдяки комплексу заходів НБУ. Серед них: утримання облікової ставки на рівні 25%, посилення нормативів обов’язкового резервування, а також оновлення операційного дизайну монетарної політики. Результатом цих заходів стало прискорене підвищення банками дохідності гривневих вкладів і зростання строкових депозитів у всіх групах банків. Частка строкових депозитів населення у банківській системі з початку року зросла майже на 5 в. п. і перевищила 35%. Частка депозитів строком 3‒12 місяців в обсягах нових залучень банків збільшилася з 47% на початку року до 76% у травні. Підвищення привабливості гривневих активів позитивно позначилося як на валютному ринку, так і на інфляційних та курсових очікуваннях більшості груп респондентів.

У результаті інтервенції з продажу валюти навесні суттєво знизилися та були меншими, ніж очікував НБУ. Крім того, завдяки стійкій зовнішній підтримці міжнародні резерви України зростали та на початку червня сягнули 37,3 млрд дол. США. Це посилює спроможність НБУ забезпечувати стійкість валютного ринку й надалі.

Однак, попри певні позитивні тенденції, проінфляційні ризики залишаються підвищеними, зокрема з огляду на безпекову ситуацію. Так, російські теракти проти об’єктів критичної інфраструктури тривають. Руйнування Каховської дамби, за оцінками НБУ, матиме додатковий внесок у річну інфляцію на рівні 0,3 в. п. через ускладнення роботи низки підприємств і часткову втрату врожаю овочів.

“Зерновий коридор” працює з перебоями, а росія постійно шантажує світ припиненням його функціонування. Реалізація сценарію з припиненням його роботи матиме негативні наслідки для українського експорту з відповідним зниженням валютних надходжень у країну та можливим посиленням тиску на курс гривні. Ускладнити ситуацію можуть обмеження поставок українського продовольства окремими європейськими країнами.

До того ж є чимало внутрішніх ризиків для прогнозу інфляції. Погіршення інфляційної динаміки може зумовлюватися змінами в ціноутворенні на ринку електроенергії для непобутових споживачів. Певний тиск на ціни може чинити також швидше, ніж очікувалося, відновлення економічної активності. Крім того, залишки на поточних рахунках у банках залишаються рекордно високими (майже 400 млрд грн коштів фізичних осіб), що генерує ризики для валютного ринку за подальшого пом'якшення обмежень. З огляду на це підтримка ефектів від попередніх заходів із забезпечення достатньої привабливості гривневих активів залишається актуальною.

Сім членів КМП висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25% у червні

Як зауважили кілька з них, поліпшення роботи трансмісійного механізму та посилення інтересу громадян до строкових гривневих інструментів є вагомим і важливим досягненням. Водночас потенціал зазначених ефектів від запроваджених заходів ще не вичерпано. Так, протягом трьох років до повномасштабного вторгнення частка строкових депозитів у загальному обсязі вкладів населення в середньому становила близько 50%. За умови збереження достатньої привабливості заощаджень у гривні зберігається значний простір для зростання цього показника з поточних 35%. Поліпшення строкової структури депозитів і надалі знижуватиме загрози для курсової стійкості та підтримає стале зниження інфляції.

Водночас для того, щоб використати потенціал запроваджених заходів та не розвернути позитивні тенденції, треба діяти зважено та обережно.

Так, двоє учасників дискусії підкреслили, що НБУ має бути послідовним та передбачуваним у своїй політиці, щоб не створювати додаткової невизначеності на фінансовому ринку. Згідно з опитуваннями збереження облікової ставки наразі є найочікуванішим рішенням для фінансових експертів. Натомість неочікуваний крок НБУ зі зниження ставки підважить ефективність запроваджених заходів, зокрема через зменшення мотивації банків конкурувати за гривневі ресурси.

Як зауважив ще один учасник дискусії, трансмісія зниження облікової ставки в дохідність депозитів та ОВДП, ймовірно, буде швидкою та сильною. А от розвернути цю тенденцію за допомогою екстреного підняття ставки для збереження фінансової стабільності в разі критичного погіршення ситуації, як показав досвід, буде вкрай складно. Однак виникнення такої потреби не можна виключати з огляду на непередбачувані характер та інтенсивність повномасштабної війни, а також рекордні залишки коштів на поточних рахунках.

З ним погодилися ще кілька учасників дискусії, які звернули увагу на посилення низки ризиків, пов’язаних із війною, і навіть їх часткову реалізацію з моменту останнього засідання. Зокрема, теракт на Каховській ГЕС матиме проінфляційний ефект як мінімум у короткостроковій перспективі. Водночас його середньострокові та довгострокові наслідки ще не повністю оцінені. Терористичні атаки росії тривають, крім того, не можна виключати сценарій повного припинення роботи “зернового коридору”.

Один з учасників дискусії звернув увагу, що зберігається й загроза виникнення додаткових бюджетних потреб та значних квазіфіскальних дефіцитів. Квітневе оновлення прогнозної траєкторії облікової ставки посилило інтерес до ОВДП, що разом з іншими заходами уряду та НБУ посприяло активізації ринкових залучень для фінансування дефіциту бюджету. На його думку, цей інтерес можна й надалі підтримувати шляхом односторонньої заяви про наміри (forward guidance) щодо поступового зниження облікової ставки вже під час найближчих засідань.

Ці учасники дискусії погодилися, що загрози нових інфляційних шоків і ризики посилення тиску на міжнародні резерви України залишаються підвищеними. Отже, ризики від передчасного зниження облікової ставки є набагато більшими, ніж від утримання її незмінною. Тим більше, коли НБУ готує подальші заходи з пом’якшення валютних обмежень, що найсуттєвіше перешкоджають розвитку бізнесу та залученню ресурсів для відновлення економіки України.

Тенденції інфляційного та економічного розвитку останніх місяців дають певний оптимізм, однак його слід сприймати обережно. В умовах високої невизначеності, пов’язаної з війною, необхідно ретельніше проаналізувати перспективи стійкості цих позитивних тенденцій. Липневий КМП, на якому буде презентовано оновлений макропрогноз НБУ, дасть більше відповідей на ці питання.

Троє членів КМП висловилися за зниження облікової ставки в червні

На думку цих учасників дискусії, НБУ вже зараз може здійснити перші кроки зі зниження облікової ставки без ризиків втрати привабливості гривневих активів та посилення загроз для курсової стійкості. На їхню думку, таке рішення не буде значним сюрпризом, адже опитування учасників ринку свідчать про зростання кількості респондентів, які вважають зниження ставки доцільним.

Ці члени КМП зауважили, що інфляція знижується з помітним випередженням прогнозу НБУ, а інфляційні очікування відчутно поліпшуються. Один з учасників дискусії підкреслив, що, за попередніми оцінками НБУ, вплив на інфляцію від руйнування Каховської ГЕС та підвищення тарифів на електроенергію для домогосподарств буде помірним. Водночас споживчий попит залишається відносно стриманим, а глобальна інфляція надалі знижується. Тож навіть за часткової реалізації безпекових ризиків зростання споживчих цін в Україні продовжить сповільнюватися. В результаті дохідність гривневих активів у реальному вимірі зростатиме навіть за помірного зниження облікової ставки.

З ним погодився інший учасник дискусії: вже зараз процентні ставки за гривневими депозитами покривають очікувану інфляцію навіть на рік вперед, а банки успішно залучають кошти вкладників на строкові депозити. Тож банки не мають особливої мотивації до подальшого підвищення ставок за гривневими вкладами: цей ефект від заходів НБУ вичерпано. Зниження облікової ставки позначиться здебільшого на дохідності найприбутковіших тримісячних депозитів, але вони все одно забезпечуватимуть достатній захист від інфляційного знецінення. Збереження додатних реальних ставок за депозитами підтримає вагомий прогрес, досягнутий НБУ в підвищенні строковості гривневих заощаджень та посиленні стійкості валютного ринку.

Ці учасники дискусії вважають, що суттєвіше за прогноз зростання міжнародних резервів, стійка міжнародна підтримка та нижчий, ніж очікувалося, обсяг валютних інтервенцій свідчать, що помірне зниження облікової ставки не створить ризиків для курсової та цінової динаміки навіть за подальшого пом'якшення валютних обмежень.

Водночас їх думки щодо кроку зниження облікової ставки розійшлися. Двоє учасників зауважили, що пропонували знизити облікову ставку ще минулого засідання і зараз бачать передумови для рішучих кроків. Один із них висловився за зниження ставки на 2 в. п., а другий – одразу на 5 в. п.  Інший учасник дискусії запропонував обережніше зниження ставки – на 1 в. п.

Більшість членів КМП припускають, що НБУ може перейти до циклу поступового зниження ставки раніше, ніж передбачав квітневий прогноз

Більшість членів КМП вважають ймовірним зниження облікової ставки на 1-2 в. п, починаючи з липня або вересня. Вони погодилися, що в разі подальшого, стрімкішого за прогноз, сповільнення загальної та базової інфляції, відповідного поліпшення очікувань та збереження достатнього обсягу міжнародних резервів НБУ зможе перейти до циклу зниження облікової ставки без ризику втрати привабливості гривневих активів. Однак не виключено, що НБУ відтермінує це рішення в разі виникнення нових викликів для валютного ринку та української економіки за реалізації ризиків.

Учасники дискусії також погодилися, що втрата привабливості гривні є занадто сильною загрозою для макрофінансової стійкості та сталого зниження інфляції. Ураховуючи це, НБУ має бути обережним у своїх рішеннях та здійснювати відповідні кроки поступово. Облікова ставка в умовах повномасштабної війни має залишатися додатною в реальному вимірі. Більшість членів КМП очікують, що наприкінці року облікова ставка становитиме 20-21%. Ще один учасник дискусії бачить передумови для стрімкішого її зниження – до 19-20%.