Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 20 жовтня 2021 року

Дата засідання: 20 жовтня 2021 року.
Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Кирило Шевченко – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – Перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП приділили основну увагу прогнозним тенденціям інфляції, ризикам, що загрожують тривалішим та суттєвішим, ніж передбачається, інфляційним сплеском у світі та в Україні, а також імовірним сценаріям реагування на них з боку Національного банку.

Під час дискусії відзначалося, що поточний інфляційний розвиток є близьким до траєкторії, передбаченій ще в липневому макроекономічному прогнозі НБУ. У вересні споживча та базова інфляція очікувано прискорилися (до 11% р/р та  7,4% р/р відповідно). Однак обидва показники були дещо нижчими, ніж очікувалося. Цьому передусім сприяло зміцнення гривні, яке стримувало зростання цін на товари з імпортною складовою.

Проте учасники дискусії погодилися, що проінфляційні ризики на прогнозному горизонті зросли. Однією з ключових загроз для сповільнення інфляції до цілі 5% у 2022 році є суттєвий зовнішній ціновий тиск. Світову інфляцію підживлюють подальше подорожчання енергоресурсів, дефіцит сировини і комплектуючих на тлі значного сукупного попиту, а також порушення глобальних ланцюгів постачання через пандемію. Як наслідок, інфляційний тиск з боку країн – торговельних партнерів продовжує посилюватися. В очікуванні тривалішого та інтенсивнішого посилення інфляційного тиску все більше центробанків країн із ринками, що розвиваються, (ЕМ) вдаються до підвищення ключових ставок. Центральні банки розвинених країн теж все частіше сигналізують про готовність згортати цикл пом'якшення монетарних умов.

Зростання виробничих витрат відчувають на собі й українські підприємства. На тлі пожвавлення економіки й поліпшення ділових очікувань бізнес також прогнозує подальше подорожчання власної продукції та послуг. Серед головних причин – зростання закупівельних цін на сировину та матеріали, а також витрат на оплату праці. Підприємства підвищують зарплати, зокрема й через пожвавлення трудової міграції, що призводить до дефіциту кадрів.

Збільшення реальних доходів, передусім зарплат, підтримує стійкий споживчий попит. Про це свідчать високі темпи зростання роздрібної торгівлі, рекордні продажі автомобілів, суттєві обсяги імпорту продовольства та товарів довгострокового користування. Індекс доцільності робити великі покупки продовжує зростати. Водночас згідно з опитуваннями спроможність підприємств задовольнити неочікуване збільшення попиту за рахунок власних потужностей знижується четвертий квартал поспіль.

На тлі високої інфляції повільно погіршуються інфляційні очікування усіх груп респондентів – населення, бізнесу, аналітиків. Їх подальше розбалансування є суттєвим ризиком для сповільнення інфляції до цілі 5% у наступному році.

У новий прогноз серед іншого були закладені вищі, ніж раніше очікувалося, ціни на енергоносії в найближчі кілька кварталів, а також більші темпи зростання зарплат. Відповідно учасники дискусії погодилися, що в новому прогнозі мають бути передбачені й жорсткіші монетарні умови для нівелювання нових проінфляційних факторів. 

Семеро членів КМП висловилися за збереження облікової ставки на рівні 8,5% у жовтні.

Кілька з цих учасників дискусії зауважили, що поточний інфляційний розвиток є близьким до липневого прогнозу, а оновлений прогноз враховує посилення впливу проінфляційних факторів на прогнозному горизонті, яке більше стосується середньострокової перспективи. Відтермінування циклу пом'якшення монетарної політики, передбачене новим прогнозом, є адекватною відповіддю на посилення таких проінфляціних факторів. Відповідно, як і раніше, очікується досягнення піку інфляції восени, її зниження наприкінці 2021 року й подальше сповільнення до цілі 5% у 2022 році.

Один з учасників дискусії додав, що у короткостроковій перспективі інфляційний розвиток, ймовірно, буде навіть кращим, ніж очікувалося. Високі врожаї сприятимуть сповільненню інфляції наприкінці цього року та на початку наступного. Хоча ціни таких товарів як зерно чи олія  формуються під впливом поточних високих світових цін, вартість значної кількості інших продовольчих товарів визначається переважно внутрішніми чинниками. Відповідно збільшення їх пропозиції через гарний врожай позитивно вплине на цінову динаміку всередині країни.

Крім того, цьогорічне зміцнення гривні ще не повністю позначилося на цінах споживчих товарів – ефект перенесення триває. Поступове підвищення ключових ставок в інших країнах не матиме негативного впливу на дієвість валютного каналу трансмісії. Ймовірніше, що це лише звузить можливості НБУ купувати надлишкову пропозицію валюти в резерви, однак суттєво не вплине на фундаментальні тенденції на валютному ринку. Натомість посилення монетарної політики багатьма центральними банками у світі гальмуватиме глобальну інфляцію та її перенесення на ціни товарів і послуг в Україні.

Водночас цей член КМП зауважив, що інфляційні ризики в середньостроковій перспективі (а саме в другій частині наступного року) дійсно посилилися, зокрема через стрімке подорожчання енергоресурсів та відновлення економіки України. На його думку, в таких умовах відтермінування початку циклу пом'якшення монетарної політики НБУ буде адекватним кроком для стримування інфляційного тиску і правильним сигналом ринку.

Зокрема, він зазначив, що це може сприяти підвищенню ефективності процентного каналу монетарної трансмісії. Банки орієнтувалися на досить швидке повернення НБУ до циклу пом'якшення монетарної політики наступного року, тому не поспішали переглядати свою процентну політику. Натомість новий прогноз ставки – її збереження на рівні не нижче 8,5% щонайменше до третього кварталу 2022 року – сигналізуватиме про збереження жорсткіших монетарних умов у тривалішій перспективі.

Інший учасник дискусії додав, що збереження ставки в жовтні на незмінному рівні не тільки відповідає прогнозу ставки, але й співпадає з очікуваннями більшості аналітиків. На його думку, поточний інфляційний тиск досить ефективно нівелюється через валютний канал монетарної трансмісії. НБУ продовжить дотримуватися політики гнучкого курсоутворення, тож сприятлива курсова динаміка залишиться основним дезінфляційним чинником.

Водночас кілька членів КМП висловили занепокоєння повільним перенесенням попередніх підвищень облікової ставки на банківські ставки. Один із них зауважив, що маркет-мейкери на ринку роздрібних депозитів мають значну ліквідність і здебільшого не збираються підвищувати ставки в найближчому майбутньому. З огляду на це інші банки, які налаштовані на збільшення своєї ринкової частки, хоча й планують підвищувати ставки, але незначно. Для поліпшення трансмісії один із членів КМП запропонував розглянути на наступному засіданні питання застосування інших монетарних інструментів. З цим  також погодилися кілька інших учасників дискусії.

Троє членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 9,0% на жовтневому засіданні.

Ці учасники дискусії вважають, що близькість поточного інфляційного розвитку до траєкторії минулого прогнозу не гарантує таку близькість у майбутньому, а тому є недостатнім аргументом для збереження ставки незмінною. На прогнозному горизонті суттєво посилилися і відчутно переважають проінфляційні ризики. Тому НБУ має займати проактивну позицію для збереження довіри до монетарної політики та недопущення розбалансування очікувань.

Один із цих членів КМП наголосив на відсутності вагомих дезінфляційних чинників, які б сприяли сповільненню інфляції до цілі 5% у 2022 році. Світова інфляція продовжує прискорюватися, зокрема через подальше зростання світових цін на енергоресурси і глобальний дефіцит сировини та комплектуючих. Дорожчають як основні експортні, так і імпортні товари України. З одного боку, гарний врожай і нарощування продовольчого експорту мають стримуючий вплив на інфляцію через валютний канал. З іншого – високі світові ціни на продовольство також напряму позначаються на собівартості продуктів харчування на внутрішньому ринку. Ціни на енергоносії залишатимуться високими ще тривалий час, у тому числі через агресивну політику Росії щодо нав'язування Європі "Північного потоку 2". Крім того, загрозливим темпом зростає індекс цін виробників. Опитування підприємств підтверджують їх занепокоєння подальшим зростанням закупівельних цін. Все це також згодом позначиться й на споживчій інфляції. Курсовий канал залишається єдиним дезінфляційним чинником, але він один не може нівелювати вплив усіх драйверів інфляції.

Цей учасник дискусії також звернув увагу на очікування аналітиків: вони прогнозують незмінність облікової ставки й водночас не вірять у сповільнення інфляції до цілі 5% наприкінці наступного року. Це свідчить про сприйняття позиції НБУ як пасивної, що може негативно позначитися на довірі до центробанку та інфляційних очікуваннях.

Інший учасник дискусії також підкреслив, що негативна динаміка очікувань домогосподарств і аналітиків вже зараз свідчить на користь посилення монетарної політики. Процентний канал монетарної трансмісії не запрацює без рішучіших кроків НБУ. В умовах надвисокої ліквідності банки й надалі не матимуть стимулів суттєво збільшувати ставки за кредитами та депозитами. До цього їх можуть спонукати передусім додаткові підвищення облікової ставки НБУ і чітка комунікація про подальше посилення монетарних умов. Натомість пасивна політика НБУ в умовах високої інфляції може призвести до активного зняття заощаджень населенням із банківських рахунків для здійснення споживчих покупок та для їх конвертації у валюту. Реалізація цього сценарію погіршить інфляційний розвиток і вимагатиме вже реактивної та відповідно жорсткішої відповіді з боку монетарної політики.

Ще один член КМП зазначив, що так званий "транзитивний" характер інфляції зараз набув чітких ознак сталого фундаментального тиску. Проінфляційні ризики є численними, тому навіть часткова реалізація деяких із них у сукупності призведе до суттєвого підвищення інфляційної траєкторії. Крім того, аргументами на користь посилення монетарної політики є погіршення інфляційних очікувань в Україні та активне згортання стимулюючих монетарних заходів у більшості країн світу. Підвищення ключових ставок іншими центральними банками знижуватиме інтерес до гривневих активів і послаблюватиме ефективність валютного каналу монетарної трансмісії. На думку цього учасника дискусії, в таких умовах збереження м'якої монетарної політики є невиправданим. Для стримування інфляції облікова ставка має зрости вище нейтрального рівня або щонайменше швидше наблизитися до нього.

Під час обговорення прогнозної траєкторії облікової ставки думки членів КМП розділилися.

П'ятеро учасників дискусії не очікують змін облікової ставки до кінця 2021 року. Натомість інша половина членів КМП вважає, що НБУ має бути готовим до підвищення облікової ставки вже на грудневому засіданні з огляду на високу ймовірність подальшої реалізації проінфляційних ризиків і відповідно підготувати до цього учасників ринку. Так, троє з них очікують підвищення ставки на 1 в. п. до кінця року, а ще двоє – на 0,5 в. п. Майже усі члени КМП очікують облікову ставку на рівні 7,5-8% на кінець наступного року. Один учасник дискусії вважає, що наприкінці 2022 року вона буде вищою, ніж зараз, і становитиме 9%.

Рішення щодо збереження ключової ставки на рівні 8,5% річних було ухвалене Правлінням Національного банку України на засіданні з питань монетарної політики 21 жовтня 2021 року.