Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 24 липня 2024 року

Дата засідання: 24 липня 2024 року.

Присутні 10 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в.о. директора Департаменту відкритих ринків.

Члени КМП обговорили новий макроекономічний прогноз, зміни в балансі ризиків, а також параметри інструментів монетарної політики, що дадуть змогу підтримувати стійкість валютного ринку, забезпечити помірну інфляцію у 2024–2025 роках та привести її до цілі 5% на прогнозному горизонті

Упродовж дискусії зазначалося, що попри все ще низьку поточну інфляцію в травні відбувся розворот її тренду у бік зростання, а в червні вона пришвидшилася до 4,8% у річному вимірі. Фундаментальний інфляційний тиск теж посилився, про що свідчило зростання базової інфляції до 5% р/р. За попередніми оцінками, прискорення інфляції тривало й у липні.

Фактичні темпи зростання споживчих цін були близькими до цілі 5% та виявилися дещо нижчими за прогноз, опублікований в Інфляційному звіті за квітень 2024 року. Незначне відхилення передусім пов’язано переважно із ліпшою, ніж очікувалося, динамікою цін на продукти харчування. Водночас траєкторія базової інфляції повністю відповідала квітневому макропрогнозу.

Однак, за оновленими розрахунками НБУ, загальна інфляція не тільки надолужить відставання від квітневої траєкторії прогнозу, а й навіть дещо перевищить її та становитиме 8,5% наприкінці року. Вплив проінфляційних чинників наразі є виразним, тож повернення інфляції до зниження можна очікувати лише у 2025 році.

Дезінфляційні ефекти від високих минулорічних врожаїв і сприятливої погоди на початку цього року поволі вичерпуються. Водночас ціновий тиск зростає через збільшення витрат бізнесу на оплату праці й електроенергію, а також часткове перенесення на ціни зниження курсу гривні.

Натомість збільшення дефіциту електроенергії (е/е) внаслідок нової хвилі атак росії хоча і позначилося на погіршенні ділових очікувань, але не мало відчутних дезінфляційних ефектів за каналом споживчого попиту. Приватне споживання, попри певне погіршення споживчих настроїв, й надалі підтримується підвищенням реальних зарплат у приватному секторі, що зумовлено дефіцитом кадрів, а також значними обсягами бюджетних витрат, у тому числі на виплати військовослужбовцям. Водночас на тлі дефіциту е/е стрімко зріс індекс цін виробників як у добувній, так і переробній промисловостях, у тому числі харчовій. 

Проінфляційний ефект можуть мати і заходи уряду з мобілізації додаткових доходів для підтримання обороноздатності. Крім урахованого в прогнозах НБУ підвищення акцизів, ймовірними є й інші кроки у цьому напрямі, що наразі обговорюються на державному рівні. Вплив таких кроків на цінову динаміку залежатиме від їхньої модальності.

Члени КМП одностайно підтримали збереження облікової ставки на рівні 13% у липні

Учасники дискусії погодилися, що в умовах посилення інфляційного тиску, вищого прогнозу інфляції та потенційної можливості реалізації частини проінфляційних ризиків таке рішення НБУ матиме заспокійливий вплив на інфляційні та курсові очікування. Це важливо в контексті завдання НБУ підтримувати належний рівень реальної дохідності гривневих інструментів, що обмежуватиме тиск на валютному ринку та сприятиме наближенню інфляції до цілі 5% на прогнозному горизонті.

У цьому контексті один із членів КМП звернув увагу, що розворот інфляційного тренду та послаблення гривні відобразилися й на результатах опитувань учасників ринку та експертів. Значна частина з них у липні вже не бачила підстав для подальшого зниження облікової ставки. 

Більшість учасників дискусії також погодилися, що збереження незмінної облікової ставки повністю відповідає попереднім заявам НБУ про наміри (forward guidance), адже головною умовою продовження циклу пом’якшення процентної політики було зниження ризиків для інфляції та валютного ринку, чого не відбулося. На їхню думку, реалізація проінфляційних ризиків у короткостроковій перспективі є куди більш імовірною, ніж дезінфляційних.

Вони зазначили, що підвищення податків для покриття видатків бюджету на обороноздатність найімовірніше матиме проінфляційний вплив, ураховуючи як зростання зарплат у приватному секторі на тлі дефіциту кадрів, так і спрямування додаткових надходжень від податків значною мірою на виплати військовослужбовцям, а отже й на подальше споживання. Крім того, проінфляційні ефекти від окремих фіскальних заходів, що наразі обговорюються на державному рівні, можуть зумовити додатковий внесок в інфляцію порівняно з базовим сценарієм макропрогнозу. Також є висока вірогідність, що можуть реалізуватися негативні шоки з боку пропозиції овочів та інших сирих продовольчих товарів, зокрема через дуже спекотну та посушливу погоду. Отже, НБУ має враховувати, що фактичне зростання цін у 2024 році може виявитися більшим, ніж передбачає базовий сценарій оновленого макропрогнозу.

З ними не погодилися кілька учасників дискусії, які припустили, що інфляція може піти за нижчою траєкторією. На їхню думку, сплеск інфляції в червні зумовлений переважно адміністративними заходами, на які монетарна політика має обмежений вплив. Натомість збільшення дефіциту е/е, податкові ініціативи, міграційні процеси та погіршення споживчих настроїв можуть зумовити скорочення споживчого попиту, що відповідно стримуватиме інфляцію. Крім того, є ймовірність надходження суттєвіших, ніж наразі закладено в прогноз, обсягів зовнішньої допомоги, у тому числі пов'язаних зі знерухомленими російськими активами. Відповідно призупинення циклу зниження облікової ставки, на їхню думку, хоча й доречне наразі, але не має тривати довго.

Учасники дискусії приділили значну увагу захисту гривневих заощаджень населення від інфляції. Кілька з них зазначили, що привабливість гривні не є бінарним поняттям. Вона змінюється поступово, залежно від того, як змінюються номінальні ставки, очікування та як інвестори переоцінюють премію за ризик. Рівень останньої в умовах повномасштабного вторгнення є вочевидь доволі високим, тому для збереження інтересу до гривневих інструментів їх реальна дохідність має бути досить високою. Саме тому НБУ з липня 2023 року пом’якшував монетарну політику обережно, ретельно зважуючи потенційні ефекти від кожного свого рішення на монетарні умови, щоб не зашкодити макрофінансовій стійкості. НБУ завжди враховував у своїх рішеннях ризики розбалансування очікувань, і наразі вони є значно вищими, ніж кілька місяців тому.

Як зауважив один із членів КМП, у червні вперше за тривалий час відбулося, нехай і незначне, але скорочення обсягів та частки гривневих строкових депозитів у банківській системі, попри збереження додатних ставок у реальному вимірі. Подібні тенденції спостерігалися й на ринку ОВДП: інтерес до державних облігацій з боку фізичних осіб дещо знизився, роловер червневих погашень був неповним, а інвестори більше зосереджувалися на цінних паперах з короткими строками погашення. Водночас попит на валюту зріс, що посилило тиск на курс гривні та призвело до певної нервозності економічних агентів. У результаті НБУ довелося заспокоювати ринок як валютними, так і вербальними інтервенціями. За таких умов подальше пом’якшення монетарної політики може негативно позначитися на очікуваннях, закріпити тенденцію до зниження інтересу до гривневих активів і провокувати додатковий попит на валюту. Отже, НБУ доцільно призупинити цикл зниження облікової ставки та активніше застосовувати заходи з підтримання стійкості валютного ринку.

Один з учасників дискусії додав, що нейтральний рівень реальної ставки у 2016–2019 роках оцінювався НБУ на рівні 3–4%. Тому за поточних умов (високих воєнних ризиків) реальний рівень облікової ставки на рівні 5–6% не є надмірним. Навпаки, поступове зниження інтересу до заощаджень у гривні, пожвавлення кредитування та зростання попиту на іноземну валюту свідчать, що, попри збереження високого рівня облікової ставки, монетарні умови набувають стимулюючого впливу за депозитним, кредитним та курсовим каналами монетарної трансмісії. Це означає, що привабливість гривні близька до маржинального рівня, і тому пауза в пом’якшенні процентної політики є цілком виправданою.

Двоє інших членів КМП погодилися, що збереження незмінної облікової ставки в липні є доцільним, ураховуючи пришвидшення інфляції та посилення занепокоєння економічних агентів, однак заперечили визначення поточної привабливості гривневих активів як маржинальної. На їхню думку, охолодження інтересу до гривневих заощаджень є ситуативним. Воно пов’язане передусім із психологічними чинниками через тимчасове послаблення курсу гривні та певне погіршення курсових очікувань. З огляду на таке НБУ впродовж останніх тижнів посилив активність на валютному ринку та дав чіткий сигнал про готовність реагувати на погіршення очікувань. Спроможність НБУ виконувати таке завдання не викликає сумнівів, адже міжнародні резерви залишаються досить високими, зовнішня підтримка зберігається. Водночас реальні ставки за гривневими активами, на думку цих учасників дискусії, і надалі з досить високою премією перевищують як поточний, так і очікуваний рівні інфляції.

Члени КМП також обговорили параметри операційного дизайну процентної політики

Більшість учасників дискусії висловилася за збереження поточних параметрів операційного дизайну, у тому числі спреду між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними депозитними сертифікатами (ДС). На їхню думку, цей інструмент відіграв важливу роль для відновлення привабливості гривневих активів у 2023 році та досі підтримує конкуренцію банків за строкові вкладення, а також сприяє формуванню культури строкових заощаджень у національній валюті.

Один із цих членів КМП зауважив, що спред між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними ДС на рівні 3 в. п. спонукає банки й надалі конкурувати за вкладників та повністю використовувати наявний ліміт за такими ДС. Отже, цей інструмент зберігає свою дієвість як стимул для залучення строкових коштів та засіб, що стримує зниження ставок за строковими депозитами. Зв’язування гривневої ліквідності у строкових інструментах, зі свого боку, обмежує тиск на валютному ринку.

Ретроспективний аналіз свідчить, що скорочення спреду між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними ДС призводило до суттєвішого зменшення ставок за строковими гривневими депозитами, ніж передбачено типовим відгуком зниження середньозваженої ставки за інструментами НБУ. В умовах розвороту інфляційного тренду та посилення тиску на валютному ринку таких ефектів варто уникати. Натомість слід залишати цей дієвий інструмент в арсеналі НБУ, враховуючи баланс ризиків для інфляційної динаміки.

Із цим погодився інший член КМП, який додав, що бачить можливість повернення до конвенційного операційного дизайну лише за умови стійкого сповільнення інфляції до цілі 5%. Перегляд параметрів операційного дизайну за поточних умов, на його думку, є неконсистентним із прагненням НБУ обмежити триваюче посилення цінового тиску та сформувати стійкий дезінфляційний тренд у подальшому. Водночас збереження поточного дизайну тримісячних ДС є цілком логічним у контексті призупинення пом’якшення процентної політики.    

Однак, на думку кількох членів КМП, тримісячні ДС за поточних умов уже не такі ефективні, тому НБУ може розглянути варіант із їх скасуванням або принаймні скороченням спреду між ставками за тримісячними ДС та ДС овернайт без загроз для макрофінансової стабільності.  

Як зазначив один з них, такий інструмент мав більший ефект у той період, коли різниця між рівнем облікової ставки і депозитними ставками була значною, а банкам бракувало альтернативних напрямів для інвестування строкових коштів. Натомість упродовж останніх місяців вплив операцій з тримісячними ДС на цінову політику багатьох банків суттєво зменшився, вони майже не відреагували на зниження спреду між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними ДС.

Ще один член КМП погодився з такою думкою та додав, що конкуренція банків за вкладників є достатньо жвавою й без урахування тримісячних ДС. Наприклад, деякі банки навіть на етапі пом’якшення процентної політики НБУ вдавалися до незначного підвищення ставок, що давало їм змогу демонструвати непогану динаміку залучення вкладів. Агресивна цінова конкуренція за вкладників дала змогу приватним банкам відвоювати значну частку нових строкових депозитів у маркетмейкерів. Зі свого боку, останні мають значний запас операційної прибутковості, щоб не поспішати зі зниженням депозитних ставок і надалі не втрачати клієнтів. Тому, на його думку, більший вплив на ставки ймовірно мають обов’язкові резерви.

Думки членів КМП щодо подальшої траєкторії облікової ставки розділилися

Більшість членів КМП переконані, що на етапі очікуваного пришвидшення інфляції та ймовірного погіршення інфляційних очікувань НБУ доцільно призупинити цикл зниження облікової ставки щонайменше до кінця 2024 року. Дехто з них не виключив, що за певних обставин НБУ доведеться навіть вдатися до підвищення облікової ставки.

Натомість кілька учасників дискусії вважають, що після заспокоєння валютного ринку та стабілізації очікувань НБУ зможе відновити цикл зниження облікової ставки ще до кінця року, тим паче, якщо реалізуються певні позитивні ризики, зокрема, пов’язані з підтвердженням вищих обсягів міжнародної допомоги.

Водночас члени КМП погодилися, що прогнозування траєкторії облікової ставки наразі ускладнено високим рівнем невизначеності щодо перебігу війни та її впливу на економіку та державні фінанси. НБУ має бути готовий і надалі швидко адаптувати монетарну політику відповідно до змін у балансі ризиків для цінової динаміки й валютного ринку.