Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 24 січня 2024 року

Дата засідання: 24 січня 2024 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):  

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили сценарії макроекономічного прогнозу та достатність заходів монетарної політики для підтримання курсової стійкості, збереження помірної інфляції у 2024 році та її приведення до цільового діапазону у 2025 році. Окрему увагу приділили ризикам, пов’язаним з війною, та невизначеності навколо міжнародної фінансової допомоги. 

У грудні споживча інфляція залишилася на рівні 5,1% у річному вимірі, а базова інфляція надалі сповільнювалася – до 4,9% р/р. Цінова динаміка за підсумками року виявилася кращою, ніж передбачав попередній прогноз НБУ (Інфляційний звіт за жовтень 2023 року). Швидше зниження інфляції значною мірою зумовили ефекти високих врожаїв, які стримували зростання цін на продовольство. Вагому роль у стримуванні інфляційного тиску надалі відігравав мораторій на підвищення тарифів на окремі житлово-комунальні послуги. Значний вплив на сповільнення інфляції мали й заходи монетарної політики НБУ, спрямовані на підтримання курсової стійкості. Завдяки інтервенціям НБУ ситуація на валютному ринку залишалася контрольованою, а підтримання привабливості гривневих активів обмежувало попит на валюту. Збереження досить стійкої ситуації на валютному ринку, зі свого боку, сприяло поліпшенню інфляційних очікувань та гальмувало зростання цін на широкий спектр товарів з імпортною складовою.

Попри це, фундаментальний ціновий тиск залишається стійким. Зберігається значний негативний вплив війни на інфляційні процеси, зокрема через підвищені витрати бізнесу на логістику, електроенергію, поновлення зруйнованих виробництв і налагодження виробничих процесів. Також посилюється вплив вартості трудових ресурсів на ціноутворення підприємств. Брак кваліфікованих працівників в умовах значної міграції та мобілізаційних процесів спонукає бізнес підвищувати зарплати, а це, зрештою, переноситься й на споживчі ціни. Свідченням цього є досить високі темпи зростання цін на послуги. Крім того, відновлення економіки супроводжується й пожвавленням споживчого попиту, що формує додатковий тиск на ціни.

Поступово вичерпуються і сприятливі ефекти тимчасових чинників зниження інфляційного тиску, зокрема високих минулорічних врожаїв. Так, на цінах сирих продуктів вже позначається скорочення пропозиції якісної продукції внаслідок дефіциту сховищ і високих витрат на зберігання. До того ж НБУ очікує певного зниження обсягів врожаїв цього року після минулорічних рекордів врожайності, зумовлених значною мірою надсприятливими погодними умовами. Відповідно продовольча інфляція, хоч і залишатиметься помірною, але очікується вищою, ніж торік. Крім того, попри збереження мораторію на підвищення окремих тарифів на житлово-комунальні послуги, значною залишатиметься адміністративна інфляція, передусім через планове підвищення акцизів на алкогольні та тютюнові вироби.

Ураховуючи всі ці чинники, НБУ прогнозує тимчасове пришвидшення інфляції у 2024 році – до 8,6%. Ризики для цього прогнозу є доволі відчутними, ураховуючи високі потреби країни для підтримки обороноздатності та посилення невизначеності навколо міжнародної фінансової допомоги на цей та наступні роки. Прогноз НБУ передбачає поступове скорочення зовнішнього фінансування, однак базується на припущенні щодо збереження все ще значних обсягів допомоги. Зокрема, у 2023 році очікується надходження близько 37 млрд дол. США у формі пільгових кредитів і грантів. Проте зазначені обсяги фінансування досі не підтверджені міжнародними партнерами. Наразі ці затримки не мають прямих наслідків для макрофінансової стабільності України з огляду на накопичений запас міцності, однак вони можуть загрожувати економічній стійкості в середньостроковій перспективі. До того ж затримки з фінансуванням вже негативно позначаються на очікуваннях економічних агентів, що відображалося, зокрема, в підвищеному попиті на валюту. 

Члени КМП одностайно підтримали збереження облікової ставки на рівні 15%

Учасники дискусії погодилися, що НБУ має діяти зважено з огляду на прогнозоване пришвидшення інфляції у 2024 році, що позначиться, ймовірно, на очікуваннях. Крім того, варто враховувати посилення та часткову реалізацію ризиків щодо ритмічності надходження й обсягів міжнародної допомоги. За таких умов важливо зберігати виваженість, послідовність та передбачуваність монетарної політики, щоб зберегти помірну цінову динаміку, знизити рівень невизначеності та уникнути розбалансування очікувань. Зі свого боку це необхідно для забезпечення фінансової стабільності та підтримки відновлення економіки в умовах війни.

Збереження курсової стійкості і надалі залишатиметься важливим засобом виконання зазначених завдань. Водночас після скасування фіксації обмінного курсу гривні та в міру подальшого збільшення його гнучкості саме інфляція має поступово перебирати на себе роль номінального якоря монетарної політики. Для цього важливо зберегти інфляцію на помірному рівні у 2024 році та привести її до цільового діапазону 5% ± 1 в. п. у 2025 році.

Один із членів КМП підкреслив, що хоча інфляція пришвидшиться цього року, передусім через дію шоків поза впливом монетарної політики (зокрема нижчі врожаї та підвищення акцизів), НБУ має зважати ще й на ефекти пожвавлення внутрішнього попиту та можливого погіршення інфляційних очікувань, що підживлюватимуть ціновий тиск. У такому контексті саме послідовні заходи НБУ, зокрема й збереження достатньо високої облікової ставки, відповідно до прогнозних розрахунків дадуть змогу втримати інфляцію на однознаковому рівні та повернути її до цілі на горизонті політики.

З цим погодився й інший учасник дискусії, на думку якого досить жорстка процентна політика має доповнювати арсенал заходів НБУ з підтримання курсової стійкості. Активна присутність НБУ на валютному ринку є вагомою передумовою для цього, але валютні інтервенції пов'язані з витратами міжнародних резервів. Для стримування попиту на валюту та підтримання міжнародних резервів на високому рівні важливо зберігати достатньо високий рівень ставок за гривневими інструментами, що дасть змогу населенню захистити гривневі заощадження від інфляційного знецінення. Збереження привабливості гривні є особливо актуальним завданням на тлі затримок зовнішньої допомоги та погіршення курсових очікувань.

На думку ще одного учасника дискусії, збереження облікової ставки є логічним кроком ще й з точки зору посилення ризиків тривалішої та інтенсивнішої війни, ніж припускається зараз. Довше збереження високих безпекових ризиків формуватиме додатковий ціновий тиск як через фактичне збільшення витрат бізнесу на логістику, оплату праці, відновлення зруйнованих потужностей, так і через канал очікувань. Крім того, довша війна посилюватиме тиск на державні фінанси, вимагатиме додаткового обсягу внутрішніх залучень. Розгортання такого сценарію вимагатиме, ймовірно, посилення процентної політики для збереження макрофінансової стабільності. Тож НБУ варто діяти обережно.

Один із членів КМП додав, що збереження облікової ставки буде послідовним, а отже, передбачуваним рішенням. Воно відповідає базовому сценарію макроекономічного прогнозу, попереднім заявам про наміри НБУ, а також узгоджується зі Стратегією пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування в аспектах виконання завдань НБУ з підтримання привабливості гривневих інструментів та забезпечення курсової стійкості. Згідно з опитуваннями, більшість експертів і учасників ринку очікують на збереження облікової ставки на незмінному рівні в січні і вважають таке рішення оптимальним.

Члени КМП бачать простір для зниження облікової ставки у 2024 році, однак він є обмеженим  

На їхню думку, НБУ зможе повернутися до зниження облікової ставки у другій половині року, якщо макроекономічна ситуація розвиватиметься близько до базового сценарію, а ритмічність надходження міжнародного фінансування відновиться. За таких умов помірне пом'якшення процентної політики не перешкоджатиме забезпеченню курсової стійкості та поверненню інфляції до цільового діапазону на прийнятному горизонті політики, водночас підтримає розвиток кредитування та економічне відновлення. Переважна більшість учасників дискусії очікують, що розмір облікової ставки становитиме 14% наприкінці року, а ще кілька членів КМП вважають, що 13%.

Водночас учасники дискусії погодилися, що НБУ має бути готовий адаптувати монетарну політику в разі зміни балансу ризиків для інфляції та економічного розвитку. Ураховуючи зростання рівня невизначеності, особливо навколо перебігу війни та підтримки України, перегляд траєкторії ставки на всьому прогнозному горизонті є доволі ймовірним для підтримання належних монетарних умов.

Одразу кілька членів КМП зауважили, що ближче до середини року НБУ зможе точніше оцінити реалістичність основних припущень, закладених у прогноз на 2024–2026 роки, та відповідно орієнтуватиметься на цей аналіз у своїх подальших рішеннях щодо облікової ставки, діючи проактивно.