Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 25 січня 2023 року

Дата засідання: 25 січня 2023 року.
Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП): 

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили передумови, ризики та подальші заходи для уникнення емісійного фінансування дефіциту бюджету, посилення стійкості валютного ринку та зниження інфляції

Під час дискусії зазначалося, що інфляційний тиск демонструє ознаки стабілізації, проте на високому рівні. Упродовж останніх місяців показник інфляції в річному вимірі майже не змінювався та за підсумками 2022 року становив 26,6%.  Показник приведеної до річного виміру сезонно згладженої місячної зміни споживчих цін також коливався в горизонтальному діапазоні 25-30% останніми місяцями. Вагомим чинником стабілізації інфляційного тиску стало збільшення пропозиції продуктів харчування та деокупація територій, зокрема частини Херсонщини. Налагодження логістики у звільнені міста та селища сприяло зниженню рівня цін у цих регіонах.

Фіксований офіційний курс, підтриманий адміністративними обмеженнями та валютними інтервенціями НБУ, став основним якорем стабілізації очікувань та цінової динаміки. Заходи НБУ як з калібрування валютних обмежень, так і створення додаткових можливостей для захисту заощаджень додатково сприяли зміцненню гривні в готівковому сегменті валютного ринку наприкінці року. Це, зокрема, дало змогу загалом стабілізувати інфляційні та курсові очікування. Валютний ринок залишався стійким навіть в умовах посилення терористичних атак з боку росії.

Інфляцію певною мірою стримував і фактор попиту внаслідок ракетних атак росії проти енергетичної інфраструктури. Це, зокрема, пов’язано з перерозподілом витрат споживачів на користь товарів, необхідних для проходження опалювального сезону в умовах регулярних відключень електроенергії, які широко представлені в кошику індексу споживчих цін. Надалі гальмували зростання цін і такі чинники як налагодження логістики, а також незмінні тарифи на житлово комунальні послуги (ЖКП).

Очікується, що темпи зростання споживчих цін у 2023 році сповільняться внаслідок дії жорстких монетарних умов, зниження світової інфляції та слабшого попиту. Водночас ризики для прогнозу інфляції залишаються підвищеними, насамперед через імовірність тривалішого збереження безпекових ризиків, які можуть супроводжуватися подальшим руйнуванням інфраструктури та виробничих потужностей, проблемами з логістикою та дефіцитом електроенергії.

Так, у перманентній зоні ризику перебуває функціонування “зернового коридоруˮ, а ракетний терор з боку росії може спричинити суттєвіші дисбаланси в енергетичній системі. Все це загрожує скороченням пропозиції окремих товарів, додатковим зростанням виробничих витрат і зниженням виручки підприємств, у тому числі валютної. За таких умов ймовірним є також недоотримання бюджетних доходів і виникнення додаткових витрат на підтримку обороноздатності та соціальної сфери. Це, серед іншого, зумовлює і збереження, хоча й не високого, ризику відновлення монетизації бюджету, яку було планово припинено з початку 2023 року. Обсягів міжнародної допомоги та залучень на внутрішньому борговому ринку має бути достатньо для уникнення цього сценарію, однак ризик неритмічності цих надходжень зберігається.

Ранні ознаки стабілізації інфляційних очікувань теж не дають приводу для надмірного оптимізму. Поточні значення інфляційних очікувань окремих груп респондентів є близькими до максимальних значень у попередні кризові періоди, а середньострокові очікування в деяких з них останнім часом продовжували погіршуватися. В умовах все ще підвищених курсових очікувань та значного "навісу" ліквідності чутливість фінансової системи до ситуативних чинників залишається високою. Тож, ураховуючи перегляд припущення щодо тривалості збереження безпекових ризиків та терористичних дій росії, зберігається загроза посилення курсового тиску, закріплення інфляції на високому рівні або навіть подальшого розгортання "інфляційної спіралі".

Ураховуючи зазначене, члени КМП вп’яте поспіль одностайно висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25%

За поточних умов збереження облікової ставки на рівні 25%, на думку членів КМП, є оптимальним рішенням з точки зору забезпечення курсової стійкості та повернення інфляції й очікувань на траєкторію стійкого зниження. Це рішення враховує баланс ризиків на прогнозному горизонті, у тому числі невизначеність та виклики, які можуть генеруватися можливою інтенсифікацією бойових дій.

Збереження облікової ставки також узгоджується з попередніми комунікаціями НБУ та відповідає ринковим очікуванням. Один із членів КМП підкреслив, що це рішення цілком корелюється із зобов’язанням, передбаченим меморандумом з МВФ, у частині продовження монетарної політики, спрямованої на послаблення цінового тиску і підвищення привабливості гривневих активів.  

Більшість учасників дискусії, як це було і на попередніх засіданнях КМП, не бачать передумов для зниження облікової ставки впродовж 2023 року

Більшість членів КМП вважають реалістичним базовий прогноз облікової ставки з її збереженням на рівні до 25% щонайменше до кінця I кварталу 2024 року. На їхню думку, збереження ставки на високому рівні сприятиме посиленню монетарної трансмісії та досягненню цілей НБУ зі збільшення привабливості гривневих активів і поліпшення строкової структури депозитів у банківській системі.

Кілька з цих учасників дискусії зазначили, що наразі зарано давати будь-які сигнали щодо швидшого пом’якшення монетарної політики. На їх думку, ризики для інфляції залишаються зміщеними вгору. У разі їх реалізації виникне потреба в додатковому посиленні монетарних умов і тоді передчасний анонс можливого пом’якшення монетарної політики може підірвати довіру учасників ринку до рішень НБУ та призведе до погіршення очікувань. Крім того, передчасні сигнали про пом'якшення монетарної політики можуть стримувати монетарну трансмісію, а відповідно чутливість фінансової системи до ситуативних чинників залишатиметься підвищеною.

Ще один член КМП підкреслив, що навіть за поточного прогнозу облікової ставки інфляція залишатиметься вище цільового діапазону щонайменше до кінця 2025 року, зокрема через необхідність коригування тарифів на ЖКП після зниження безпекових ризиків. Таке тривале перебування інфляції на високих рівнях, навіть попри вагомий вплив немонетарних чинників, посилюватиме загрозу розбалансування інфляційних очікувань. Отже, до питання пом’якшення монетарної політики та комунікації таких рішень треба підходити дуже обережно, щоб не похитнути довіру до дій НБУ.

Натомість кілька учасників дискусії вважають, що імовірність суттєвішого посилення монетарної політики невисока. Крім того, на їхню думку, цикл зниження облікової ставки може розпочатися дещо раніше, ніж передбачає оновлений прогноз. Зокрема, один з них зауважив, що ціновий тиск цього року може виявитися нижчим, ніж очікується зараз, унаслідок, зокрема, й суттєвішого послаблення споживчого попиту, швидшого сповільнення світової інфляції та збереження тарифів на ЖКП для населення на низькому рівні.

Учасники дискусії підтримали подальші заходи з посилення конкуренції банків за строкові вклади, зокрема і черговий етап підвищення нормативів обов’язкового резервування (ОР)

Учасники дискусії зазначили, що попередні заходи НБУ з посилення монетарної трансмісії, у тому числі й ухвалене у грудні підвищення нормативів ОР за поточними рахунками та рахунками на вимогу, підтримали подальше зростання ставок за гривневими вкладами. Так, траєкторія зростання ставок за строковими гривневими депозитами населення, зважених на обсяги нових залучень під такі ставки, залишається близькою до модельної траєкторії довоєнного відгуку на зміни облікової ставки. Водночас у жовтні – грудні сповільнилося зростання Українського індексу ставок за депозитами фізичних осіб, під час обрахунку якого зважування за обсягами не застосовується. На думку одного з учасників дискусії, це свідчить, що обсяги залучення нових строкових депозитів нарощують насамперед ті банки, які пропонують вкладникам привабливіші умови. Тож навіть в умовах повномасштабної війни процентна ставка за гривневими активами зберігає вагоме значення для ухвалення рішень щодо заощаджень.

У відповідь на зростання процентних ставок частка строкових депозитів в загальному обсязі нових залучень гривневих депозитів населення поволі зростає і перевищила довоєнний рівень. Водночас великі банки продовжують зловживати неконкурентними перевагами високої ліквідності та не поспішають включатися в боротьбу за кошти вкладників. Це обмежує вплив від підвищення ставок на “зв’язуванняˮ коштів населення та бізнесу в строкові інструменти. Зокрема, відкриті до початку повномасштабної війни строкові депозити після погашення осідають на поточних рахунках, адже премія за строковість у ставках все ще є недостатньою з огляду на посилення переваг ліквідності та мотивів перестороги у воєнний час. Як наслідок, частка строкових гривневих депозитів населення у залишках гривневих депозитів банків надалі знижується. Зі свого боку, великий обсяг коштів на поточних рахунках в умовах досить високих курсових очікувань посилює чутливість валютного ринку до ситуативних чинників і створює додаткові ризики для керованості курсової динаміки. Свідченням цього є зростання тиску на обмінний курс гривні та наприкінці 2022 року – початку 2023 року після здійснення урядом значних бюджетних виплат. Отже, для усунення загроз з боку структурного профіциту ліквідності необхідні подальші рішучі кроки з боку НБУ.

Члени КМП одностайно висловилися за проведення другого етапу підвищення нормативів ОР, яке анонсувалося в грудні. Зокрема, вони підтримали підвищення нормативів на 5 в. п. за коштами на вимогу та коштами на поточних рахунках юридичних і фізичних осіб з 11 лютого.

Крім того, було підтримане додаткове підвищення на 10 в. п. нормативів ОР за коштами на вимогу та коштами на поточних рахунках фізичних осіб як в національній, так і в іноземній валютах з 11 березня. Проте на цю частину резервів було вирішено не поширювати механізм покриття бенчмарк-ОВДП.

Один із членів КМП підкреслив, що це рішення враховує необхідність зниження профіциту ліквідності без створення загроз для стійкості внутрішнього ринку державних залучень. На його думку, дизайн поточних рішень щодо ОР спроєктовано саме в такий спосіб, що навіть попри вилучення частини ліквідності, її буде достатньо для збереження спроможності банків брати активну участь в аукціонах уряду з розміщення ОВДП. Інший член КМП зауважив, що такий підхід до регулювання ліквідності дасть змогу уникнути відновлення монетизації дефіциту бюджету, що є не менш важливим. 

Одразу кілька членів КМП підкреслили, що вжитих заходів для "зв'язування" ліквідності може не вистачити, адже її стабільно підживлює конвертація іноземної валюти, отриманої від іноземних партнерів для покриття високих бюджетних витрат. Зі свого боку, ліквідність, залучена урядом через продаж ОВДП, досить швидко повертається в банківську систему. Значні інтервенції НБУ лише частково абсорбують ліквідність. Отже, потрібно напрацьовувати додаткові кроки, спрямовані на стерилізацію надлишкового профіциту ліквідності та посилення монетарної трансмісії.

З огляду на це учасники дискусії обговорили можливість запровадження додаткових інструментів для захисту гривневих коштів бізнесу та населення від інфляції. Також розглядалися різні варіанти оптимізації операційного дизайну монетарної політики, які могли б з урахуванням інших заходів НБУ посприяти підвищенню привабливості гривневих активів. Члени КМП домовилися продовжити дискусію щодо цих заходів після обговорення в межах консультацій з МВФ та з урахуванням додаткових оцінок їх потенційного впливу, у тому числі й на стан внутрішнього боргового ринку.

Члени КМП також погодилися, що усі заходи, які сьогодні НБУ вживає для стимулювання строкових заощаджень у гривні та підтримання стійкості валютного ринку, мають створювати передумови для пом'якшення тих адміністративних обмежень на валютному ринку, що створюють найкритичніші викривлення на ньому та найбільш негативно впливають на економічну активність.