Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 7 грудня 2022 року

Дата засідання: 07 грудня 2022 року.
Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП): 

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.  

Члени КМП обговорили зміни в балансі ризиків для інфляційної динаміки та економічного розвитку

Під час дискусії зазначалося, що інфляційна динаміка в листопаді була дещо кращою за траєкторію в базовому прогнозі НБУ (Інфляційний звіт, жовтень 2022 року). По-перше, допомогло розширення пропозиції сирих продуктів харчування завдяки надходженню нового врожаю. Вплив цього чинника додатково підсилювався ускладненим експортом та обмеженими можливостями переробки окремих категорій продуктів. По-друге, визволення частини Херсонської області сприяло налагодженню поставок товарів до цього регіону, що також стримувало прискорення інфляції. По-третє, енергетичний терор з боку росії та скорочення доходів населення послабили споживчий попит. Ситуативний дезінфляційний вплив мав і розпродаж товарів, які швидко псуються через дефіцит електроенергії.

Інфляцію стримували також заходи для підтримання курсової стабільності та підвищення привабливості гривневих активів, вжиті НБУ раніше. Так, фіксація офіційного курсу гривні, збереження облікової ставки на рівні 25%, планове обмеження обсягів монетизації бюджету, розширення лінійки інструментів для хеджування валютних ризиків, а також калібрування валютних обмежень разом зі зростанням обсягів та налагодженням ритмічності міжнародної фінансової допомоги сприяли частковій стабілізації очікувань і зниженню тиску на валютному ринку. Свідченням цього є, зокрема, звуження спреду між офіційним і готівковим курсом гривні та зменшення чистого продажу валюти Національним банком.

Упродовж останніх місяців також послабилися і деякі проінфляційні ризики. Так, попри спроби шантажу з боку росії, продовжилася робота "зернового коридору". Поволі налагоджувалися й інші логістичні ланцюги. Це підтримує український експорт, валютні надходження та доходи бюджету.

Крім того, знизився ризик недоотримання зовнішнього фінансування у 2022-2023 роках завдяки підтвердженню домовленостей міжнародними партнерами та прогресу в перемовинах з МВФ. Вчасне надходження анонсованого обсягу міжнародної допомоги разом із активізацією внутрішніх ринкових залучень, за оцінками НБУ, допоможуть профінансувати дефіцит бюджету 2023 року без емісійних вливань та підтримувати міжнародні резерви на достатньому рівні. 

Попри це, ціновий тиск в умовах повномасштабної війни залишається значним, а баланс інфляційних ризиків – зміщеним вгору. Ризики, пов’язані з ескалацією війни, в тому числі її тривалістю і масштабом, залишаються визначальними для майбутньої інфляційної динаміки. Попри ранні ознаки заспокоєння інфляційних очікувань на найближчі 12 місяців, вони залишаються близькими до максимальних значень у попередні кризові періоди. До того ж розбалансування більш довгострокових очікувань посилилося через тактику енергетичного терору, застосовану росією. Підвищені очікування в умовах значного профіциту гривневої ліквідності та одночасно обмеженої пропозиції привабливих інструментів для гривневих заощаджень посилюють чутливість фінансової системи, зокрема валютного ринку, до ситуативних чинників.

Крім того, відновлення експорту пригальмувало. Морські коридори відкриті виключно для агарної продукції, водночас її вивезення сповільнюється через штучне затягування інспекцій суден з боку росії. Додатковим стримуючим чинником було падіння світових цін на основні товари українського експорту (продовольство та продукцію ГМК) на тлі глобальної рецесії та очікувань щодо гарних світових урожаїв.

Енергетичний терор з боку росії призвів до подальшого зростання виробничих витрат бізнесу, в тому числі через вищу вартість енергії та потребу закуповувати генератори для підтримання безперебійної роботи. Крім того, скоротилося виробництво через перебої з енергопостачанням. Масштабні атаки на енергетичні об’єкти стали регулярними, а час, необхідний для відновлення електромереж, – тривалішим. Дефіцит електроенергії зумовлює підвищений попит на пальне, що призвело до зростання його вартості. У результаті руйнування енергетичної інфраструктури може позначитися на вартості широкого спектру товарів і послуг.

Послаблення споживчого попиту внаслідок скорочення доходів, значних додаткових витрат на забезпечення побутових потреб в умовах перебоїв з енергопостачанням, економії на другорядних витратах, а також вимушеної міграції лише частково нівелюватиме інфляційний тиск.

Члени КМП обговорили кілька сценаріїв подальшого економічного розвитку, що відрізняються масштабами енергетичного терору. На їхню думку, базовим сценарієм наразі можна вважати збереження поточної ситуації з доволі успішним захистом українського неба засобами ППО та ПРО, порівняно швидким ремонтом пошкоджених енергетичних об’єктів і дефіцитом електроенергії в межах 25% від потреби.

Однак, навіть цей сценарій матиме негативний вплив на інфляційну динаміку та сповільнить економічне відновлення у 2023 році. У разі реалізації сценаріїв із серйознішими пошкодженнями критичної інфраструктури та тривалішими відключеннями електроенергії макроекономічний прогноз на наступний рік доведеться переглянути суттєвіше, що, ймовірно, передбачатиме продовження падіння ВВП.

Ураховуючи баланс ризиків, члени КМП вчетверте поспіль одностайно висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25%

Усі учасники дискусії погодилися, що утримання облікової ставки на рівні 25% упродовж останніх шести місяців разом із режимом фіксації офіційного курсу та заходами регулювання валютного ринку стали важливими чинниками збереження макрофінансової стабільності в умовах повномасштабної війни. Завдяки такій політиці НБУ вдалося утримати під контролем курсовий і ціновий тиск, а також досягнути певного прогресу в стабілізації очікувань бізнесу та населення.

Члени КМП також відзначили, що послідовна комунікація НБУ щодо своїх кроків та твердості намірів стосовно проведення тривалої відносно жорсткої монетарної політики мала ефект на поступове зростання ставок банків за гривневими депозитами. У результаті відбувся злам тренду на зниження частки строкових вкладів населення. Ефекти від червневого підвищення облікової ставки ще не вичерпалися, залишається доволі суттєвий простір для подальшої трансмісії в ринкові ставки. Тож, на думку членів КМП, збереження ставки на поточному рівні сприятиме як закріпленню вказаних здобутків, так і подальшому зростанню привабливості гривневих активів, зниженню невизначеності, а відповідно підтриманню курсової стабільності та поступовому зниженню інфляції в наступних роках.

Як зауважили одразу кілька учасників дискусії, рішення зберегти облікову ставку виглядає найбільш збалансованим. Зниження одних проінфляційних ризиків із моменту попереднього засідання КМП нівельовано новими джерелами інфляційного тиску. Згідно з ринковими опитуванннями збереження ставки у грудні є очікуваним рішенням для учасників фінансових ринків, а отже такий крок сприятиме зміцненню довіри до монетарної політики.

Натомість будь-який неочікуваний крок зі зниження облікової ставки, навіть доволі незначний, міг би спровокувати в поточних умовах погіршення очікувань і збільшити невизначеність. Водночас і підвищення облікової ставки наразі складно аргументувати, оскільки це може призвести до надмірного посилення монетарних умов.

Більшість учасників дискусії вбачають потребу утримувати облікову ставку на рівні 25% щонайменше упродовж усього наступного року. Натомість кілька членів КМП відзначили формування передумов для дещо швидшого переходу до циклу зниження облікової ставки

Більшість учасників дискусії вважають, що жовтневий прогноз щодо збереження облікової ставки на рівні 25% до II кварталу 2024 року має високу ймовірність реалізації. На їхню думку, інфляційні ризики залишаються високими, а завдання, на виконання яких було спрямоване підвищення облікової ставки до 25%, все ще є актуальними. Тому рішення про зниження ставки в короткостроковій перспективі буде недостатньо аргументованим та непослідовним. Як зазначив один із цих учасників дискусії, сигнали щодо можливого пом’якшення монетарної політики без втрат авторитету та шкоди незалежності й інституційній стійкості НБУ можна буде надати лише в разі відповідного поліпшення макроекономічних умов.

Один із цих членів КМП також зауважив, що очікування бізнесу й населення доволі хиткі, а ситуація на валютному ринку залишається напруженою, адже експорт з України через війну є суттєво обмеженим. Натомість потреби в імпорті, зокрема енергоносіях, лише зростають, а залежність від зовнішніх джерел фінансування є дуже значною. Ураховуючи високі геополітичні ризики та загрозу розгортання світової фінансової кризи, на його думку, цілком можливим є подальше підвищення світового рівня процентних ставок і відповідно облікової ставки НБУ.

Натомість кілька членів КМП вважають, що цикл зниження облікової ставки може розпочатися раніше, ніж передбачав жовтневий прогноз. Вони очікують, що вже упродовж наступного року облікова ставка може знизитися на 2-4 в. п. Двоє з них зауважили, що бачать підстави для початку пом’якшення монетарних умов уже в першому півріччі 2023 року. 

На думку одного з учасників дискусії, НБУ наразі не працює в режимі класичного інфляційного таргетування, коли центробанк має реагувати на всі інфляційні шоки. Так, ризик зростання інфляції протягом найближчих місяців посилився через ефекти руйнувань енергетичної інфраструктури. Однак це зумовлено переважно шоками з боку пропозиції, вплив яких поступово вичерпуватиметься в другій половині наступного року навіть без активного втручання з боку монетарної політики. Водночас монетарні заходи НБУ наразі насамперед спрямовані на забезпечення курсової стабільності. І в цьому аспекті можна констатувати певний прогрес. Так, навіть за поточного рівня дієвості монетарної трансмісії заходи НБУ з урахуванням зовнішніх чинників (зокрема надходження міжнародної допомоги) дали змогу сформувати такі монетарні умови, які сприяли стабілізації ситуації на валютному ринку, а також зростанню міжнародних резервів понад довоєнний рівень. У разі надходження значних обсягів анонсованої міжнародної допомоги на початку наступного року рівень невизначеності та ризики для економіки надалі зменшуватимуться, натомість спроможність НБУ забезпечувати курсову стабільність і утримувати під контролем очікування суттєво посилиться. Тож НБУ матиме простір для швидшого початку циклу зниження облікової ставки.

Більшість членів КМП погодилися, що в найближчі місяці проінфляційні ризики і надалі превалюватимуть, а їх реалізація може вимагати посилення монетарних умов для збереження керованості курсових та інфляційних процесів. Відповідно доцільним є збереження одностороннього напряму комунікації щодо можливих змін у монетарній політиці відносно базового сценарію. Водночас кілька членів КМП відзначили вирівнювання балансу ризиків і пропонували перейти до симетричної комунікації намірів НБУ щодо подальшої монетарної політики.

Учасники дискусії приділили особливу увагу аналізу факторів, що обмежують дієвість процентного каналу монетарної трансмісії, та заходам для посилення його ефективності. У результаті вони одностайно підтримали підвищення нормативу обов’язкового резервування (ОР)

Члени КМП погодилися, що ключові чинники, які гальмують відгук ринкових ставок на червневе підвищення облікової ставки, перебувають насамперед в площині надлишкової ліквідності банківської системи, недостатньої конкуренції на депозитному ринку та обмеженого ряду альтернатив із привабливою дохідністю для гривневих заощаджень.

Так, сьогодні надвисокий рівень ліквідності сконцентрований переважно в кількох найбільших банках–маркетмейкерах. Це пов'язано з нерівномірністю перерозподілу в банківській системі значних за обсягами соціальних та інших виплат громадянам та зарплат військовим. Додатковий вплив мало зниження обсягів кредитування, зокрема на споживчі цілі, що зменшує інтенсивність перерозподілу ліквідності.

Реальні ставки за гривневими вкладами залишаються від’ємними, водночас через переваги ліквідності та мотиви перестороги вкладники здебільшого тримають кошти на поточних рахунках для подальшої купівлі валюти або товарів довгострокового користування. В умовах підвищених інфляційних і курсових очікувань нестача привабливих інструментів для гривневих заощаджень генерує ризики для макрофінансової стабільності. Зважаючи на це, необхідно вживати додаткові заходи для зниження таких загроз і збереження фінансової стабільності.

Більшість членів КМП висловилася за підвищення нормативів ОР за поточними рахунками у гривні та в іноземній валюті на 5 в. п. із наданням можливості банкам покривати до 50% від загального обсягу обов'язкових резервів за рахунок бенчмарк-ОВДП. Це один із кроків плану заходів, напрацьованого під час спільних консультацій Національного банку та Міністерства фінансів із МВФ. Цей план також передбачає коригування урядом дохідності внутрішніх державних облігацій з урахуванням ринкової ситуації з метою забезпечення беземісійного фінансування бюджету у 2023 році та підтримки дій НБУ з посилення монетарної трансмісії. Одразу кілька учасників дискусії зазначили, що доцільно покроково реалізовувати відповідні домовленості й узгоджувати перелік бенчмарк-ОВДП, що включатимуться в покриття обов'язкових резервів, після наближення дохідності за відповідними цінними паперами на первинних аукціонах до ринкового рівня.

Члени КМП погодилися, що запровадження окресленого комплексу заходів сприятиме вирішенню кількох важливих завдань. По-перше, це дасть змогу вилучити частину надлишкової ліквідності та стимулюватиме банки до посилення цінової конкуренції за строкові вклади. Відповідно ставки за довгостроковими депозитами й надалі зростатимуть, збільшиться зацікавленість вкладників у гривневих заощадженнях на довші строки, сповільниться доларизація економіки, знижуватиметься тиск на валютному ринку. У результаті   зменшаться ризики для макрофінансової стабільності. По-друге, такі заходи створять стимули для банків розширювати портфель гривневих ОВДП. Активізація ринку внутрішніх запозичень, збільшення прозорості ціноутворення та звуження спредів сприятиме забезпеченню 100% роловеру погашень гривневих ОВДП. У такий спосіб знизиться ризик повернення до емісійного фінансування дефіциту бюджету в наступному році.

Учасники дискусії не виключили також можливості подальшого підвищення нормативу ОР за поточними рахунками у гривні та в іноземній валюті

Кілька членів КМП підкреслили доцільність підвищення нормативу ОР за поточними рахунками одразу на 10 в.п. у грудні. Як зауважив один з них, НБУ має враховувати у своїх рішеннях не лише поточну, але й майбутню ситуацію з ліквідністю банківської системи. З огляду на структуру джерел фінансування дефіциту бюджету, збереження стимулюючої фіскальної політки, значні обсяги видатків на грошове забезпечення військовим і соціальну сферу профіцит ліквідності в банківській системі і надалі розширюватиметься. Отже, на його думку, НБУ доцільніше не розтягувати підвищення нормативів ОР у часі, а діяти рішучіше вже зараз.

Водночас усі учасники дискусії погодилися, що з урахуванням домовленостей, досягнутих під час перемовин з МВФ, у грудні доцільно обмежитися кроком підвищення ОР на 5 в.п. Рішення щодо додаткового підвищення ОР варто розглянути у січні 2023 року, ураховуючи розвиток ситуації.

Члени КМП підтримали й напрацювання інших заходів із посилення монетарної трансмісії. Вони відзначили, що завдяки суттєвому підвищенню облікової ставки НБУ створив ринкові стимули банкам для підвищення ставок за строковими гривневими депозитами населення та бізнесу. Утім через вплив низки факторів, серед яких інерційна процентна політика найбільших банків-маркетмейкерів, такі ринкові стимули не забезпечили достатньої пропозиції депозитних продуктів із привабливою дохідністю. Тому НБУ необхідно напрацювати додаткові дієві заходи для посилення конкуренції за вкладників, які спонукатимуть банки активніше підвищувати ставки за депозитами, що необхідно для збереження макрофінансової стабільності в умовах війни.

Під час дискусії члени КМП також домовилися обговорити у січні можливі зміни в операційному дизайні монетарної політики після оновлення макроекономічного прогнозу, а також з урахуванням динаміки цінових процесів та інфляційних очікувань, оцінки результатів запроваджених заходів та їх впливу на валютний та внутрішній борговий ринок.

Усі учасники дискусії погодилися, що НБУ ще тривалий час має проводити відносно жорстку монетарну політику для збереження макрофінансової стабільності.